在企業(yè)的治理和成長過程中，權力和利益的分配一直是核心議題。中國改革開放以后的市場經濟發(fā)展史也在某種程度上是一部體制、產權和股權改革的發(fā)展史。在上市公司層面，股權的結構和分配方案就顯得尤為重要，公司方希望外部的投資能夠注入活力和促進發(fā)展，投資方希望能夠參與管理和獲取投資收益，在這種博弈局面下，十分考驗公司管理者的戰(zhàn)略眼光和決策水平。

2014年在美國納斯達克（NASDAQ）成功上市的京東（JD）是一個很好的案例。通過實施雙重股權結構，京東延續(xù)了企業(yè)文化和創(chuàng)始人的核心價值，并且有利于抵制惡意收購。本文以京東股權結構分析為例，意在探討雙重股權結構的特點、優(yōu)勢和意義。

什么是雙重股權？

雙重股權結構（Dual-Class Share Structure）也稱為二元股權結構、雙重股權制，是一種通過分離現(xiàn)金流和控制權而對公司實行有效控制的有效手段。區(qū)別于同股同權的制度，在雙重股權結構中，股份通常被劃分為高、低兩種投票權。高投票權的股票擁有更多的決策權。

雙重股權結構通過賦予股票不同數(shù)量的投票權（表決權）來確保公司創(chuàng)始人和主要股東在公司上市后的控制權和影響力。通常的做法是，將普通股劃分為兩類：高投票權股份和低投票權股份。兩種股份享有同等的收益權，但高投票權股份有多倍（一般為10票）投票權，其主要持有人為創(chuàng)始人和員工，而低投票權股份只有一票投票權，主要由外部投資者持有。通常來講，高投票權股份不允許上市交易，但可以在3-5年后轉化為低投票權股份，就可以上市交易了。

《中華人民共和國公司法》規(guī)定“同種類的每一股份應當具有同等權利”，即為“同股同權”，所以雙重股權結構在國內資本市場暫時還無法實施。而海外資本市場對股權結構的包容性吸引了大量中國企業(yè)出海進行境外上市融資，京東就是其中一例。

京東的發(fā)展和融資

京東集團是由劉強東于1998年在北京創(chuàng)立，起初銷售電子產品。2004年，京東放棄店鋪擴張計劃，轉而進入電子商務領域。2007年8月，京東取得著名的風險投資基金今日資本A輪1000萬美元的投資，為進一步發(fā)展打下了堅實的基礎。2014年5月，京東集團(NASDAQ:JD)正式在納斯達克交易所掛牌上市。發(fā)行價確定為每股19美元，開盤價每股21.75美元，較發(fā)行價溢價14%，而當天最終收盤報價則為20.9美元，較發(fā)行價上漲10%。京東2018年全年交易總額（GMV）近1.7萬億元人民幣，全年凈收入為4620億元人民幣（約672億美元），全年凈利潤為35億元人民幣，活躍用戶數(shù)為3.053 億。由于其創(chuàng)新的倉儲和物流模式，經過多年的努力，京東已從一家普通的在線計算機產品零售商發(fā)展成為中國第二大電子商務平臺。

京東隨著不同發(fā)展階段采取了不同的融資策略。在成長初期，京東采用優(yōu)先股融資方式。在2007- 2010年，京東通過融資得到了1.69億美元。由于優(yōu)先股股東隨享有收益權，但投票權有限，無法參與公司的運營和管理，劉強東通過這種融資方式保持了對公司的控制權。

不過，優(yōu)先股融資的數(shù)量非常有限。自2011年以來，京東已開始出售普通股融資，并先后引進了俄羅斯投資公司DST、老虎基金、紅杉資本和騰訊等實力雄厚的公司的投資。京東售出8億股普通股，獲得了18.57億美元的現(xiàn)金。在進行大規(guī)模融資時，劉強東要求投資者將其股票的投票權獨家授予在英屬維爾京群島注冊的兩家公司（Fortune Rising Holdings Limited和MaxSmart Limited）。通過投票權委托制度，劉強東獲得了55.90％的投票權，對公司的控制保持著略微的優(yōu)勢。隨后，出于戰(zhàn)略布局考慮，京東決定公開上市。

京東決定上市后，一個重大問題擺在眼前，普通股數(shù)量將大幅增加，而創(chuàng)始人持有的股份將被大大攤薄。創(chuàng)始人劉強東擁有有限的股權，如果不重新設計股權結構，他將在上市后失去控制權。

為了解決這個問題，劉強東采用了雙重股權結構，并在招股說明書中確立了A/B型股權模式。其中，A類（次后級）股票每股只有一股投票權，而B類（優(yōu)先級）股票則每股有20股投票權。公司董事長兼首席執(zhí)行官劉強東持有京東總計23.10％的股份。而京東招股說明書規(guī)定，只有劉強東及其實際控制的FortuneRising Holdings Limited和Max Smart Limited擁有B類股份。因此，劉強東實際控制了公司83.70％的投票權。如果沒有劉強東的出席，京東的董事會甚至不能召開正式會議。

2020年2月11日，在京東提交給美國證監(jiān)會（SEC）的一份文件中顯示，京東集團創(chuàng)始人、董事局主席兼首席執(zhí)行官劉強東直接及代持京東16.2%的股權，代表78.7%的投票權。其中，劉強東通過離岸家族信托Max Smart Limited持有14.8%的股權，代表73.1%的投票權。文件還顯示，劉強東代持的員工激勵計劃的持股平臺Fortune Rising Holdings Limited持有京東1.1%的股權，代表5.6%的投票權。

雙重股權結構的影響

首先，雙重股權結構有效地鞏固了管理層的控制權，達到了保持創(chuàng)始人控制權的核心目的。劉強東在京東上市后掌握了83.70％的絕對投票權，甚至比上市前更加強勢。其次，雙重股權結構打消了外部投資者對公司的惡意企圖，有利于公司的穩(wěn)定和長遠發(fā)展。雙重股權結構下的創(chuàng)始團隊具有絕對控制權，避免了面對惡意收購時股權不集中造成的反擊力度不足的問題，增強了企業(yè)抵御惡意收購的能力，確保了企業(yè)的穩(wěn)定運作。與此同時，可以避免由于控股股東頻繁變動造成的內部管理混亂和業(yè)績波動，也有利于減少管理層的短視行為。最后，雙重股權結構促進了企業(yè)文化的傳承與發(fā)展。在雙重股權結構下，公司可以通過選擇適合企業(yè)文化的管理方式來最大限度地提高創(chuàng)始人團隊的經營理念和價值觀的連續(xù)性。

但是，雙重股權結構允許創(chuàng)始人團隊擁有絕對控制權，中小股東的發(fā)言權非常有限。一旦實際控制人做出錯誤的決策，可能給公司帶來不可估量的損失。伴隨雙重股權結構的控制權和收益權的分離，是否會導致更嚴重的利益侵占和腐敗，還需等待進一步的檢驗。

通過京東股權結構的了解，我們可以發(fā)現(xiàn)雙重股權結構的最大特征是對創(chuàng)始人控制權的保護，而公司內部人員與外部投資者之間的博弈是能否成功采用雙重股權結構的重要因素之一。在經濟效應方面，雙重股權結構在企業(yè)投融資過程中能夠發(fā)揮促進作用，是對單層股權結構的有益補充。

盡管雙重股權結構在公司的投融資中起著重要的作用，但我們也應該了解實施這種模式可能面臨的實際困難，特別是在投資者的法律保護不完善的情況下，中小投資者的利益仍然存在一些潛在風險。但是，困難不應妨礙體制創(chuàng)新的步伐，在充分認識雙重股權結構優(yōu)勢的前提下，中國監(jiān)管機構可以考慮為其保留制度空間，并促進具有特殊股權結構的公司在國內的上市。

作者：王必成 中天華溥高級咨詢顧問。英國鄧迪大學管理學碩士；中天華溥咨詢集團項目顧問，2年管理咨詢經驗，2年知識產權領域經驗；在組織設計、績效體系設計、制度流程體系設計等專業(yè)咨詢領域具備一定的實操經驗與案例積累。曾參與項目包括但不限于：藝海建筑裝飾工程有限公司薪酬績效；國網河南經研院能力素質模型開發(fā)、人才發(fā)展規(guī)劃；武漢常青幼兒園組織設計、績效體系設計、制度流程項目；廣西投資集團方元電力股份有限公司戰(zhàn)略規(guī)劃、組織設計、薪酬績效。