引言

2005 年5 月我國證券資本市場開啟股權分置改革。自此市值管理的理念首次被提出。2008 年6 月17 日，隨著“三一重工”非流通的股票全面解禁，我國上市公司正式開始了市值管理。直到2016年3月1日，國務院正式授權對證券發(fā)行實施注冊制改革。2020年3月1日新證券法的施行標志著證券市場將全面實施注冊制。我國資本市場進一步向成熟資本市場靠攏，基于西方經(jīng)典管理理論的市值管理方法，其實用性將在我國資本市場得到進一步提升，上市公司市值管理也將將扮演更重要的角色。

概念界定

不同于西方學者對上市公司市值的簡單定義（市值即上市公司股票再資本市場中公開交易的價格），國內(nèi)學者基于我國特有的政治體制和資本市場管理制度，提出上市公司市值的雙重定義，即市值包括名義市值和內(nèi)在價值。名義市值是上市公司內(nèi)在價值的市場表現(xiàn)，等于股票市值乘以股份數(shù)量，并隨股票價格的波動而增減。內(nèi)在價值是市值的基礎,是潛在投資者進行投資決策的依據(jù),也是是影響公司市值及市場預期的重要因素。

根據(jù)有效市場假說，在完全有效的市場中，所有資本資產(chǎn)在任何時候的價格都反映了一切公開可得的信息，則名義市值與內(nèi)在價值應當是相等的。然而，由于包括我國在內(nèi)的大多數(shù)國家的資本市場并非是完全有效市場，因此資本市場中會存在名義市值與內(nèi)在價值的偏離。

因為市場無法達到完全有效狀態(tài),名義市值圍繞公司內(nèi)在價值上下波動也就成為市場的常態(tài)。市值管理的第一項重要內(nèi)容就是對這種波動和價值的偏離進行有效管理。

另一方面，與西方學術界觀點相一致的是，國內(nèi)學者同樣認為，公司運營的根本目的是實現(xiàn)股東價值最大化。因此，市值管理的另一項重要內(nèi)容就是通過管理公司內(nèi)在價值以實現(xiàn)這一根本目的。

市值管理的兩種主要方式

基于上市公司市值管理的兩項重要內(nèi)容，市值管理的主要方式也可分為兩種，即外在方式和內(nèi)在方式。市值管理的外在方式是指，上市公司于短期內(nèi)在資本市場中通過資本運作手段影響股票價格，以達到修正上市公司名義市值與內(nèi)在價值偏差的目的。而內(nèi)在方式是指，上市公司通過一系列經(jīng)營活動、戰(zhàn)略決策等提升企業(yè)內(nèi)在價值，同時通過公司治理行為減少或消除信息不對稱帶來的股價與公司內(nèi)在價值的偏差。

外在方式——資本運作手段

股票回購是市值管理中一項重要的資本運作手段。2018 年 全國人大常委員會對《公司法》予以修改，將市值管理列入股份回購的例外情形之一。因此，上市公司可在合理合法的范圍內(nèi)通過股票回購來影響股價，以防止惡意并購、提高每股收益表現(xiàn)。

此外，大股東增減持也是常見的資本運作手段。在不同行情期，上市公司大股東可以通過增/減持公司股票向資本市場釋放信號以影響股價波動，從而對股價與內(nèi)在價值的偏移進行修正。

除上述兩種手段外，股權質押、股權增發(fā)、可轉債、大宗交易等都會引起股票價格的波動。在法律限定的條件之內(nèi)，這些工具均可被用來影響上市公司股票市值。

然而，上市公司通過資本運作來進行市值管理應當避免出現(xiàn)“偽市值管理”。“偽市值管理”是指資本市場中存在部分上市公司假借市值管理之名，行操縱市場之實的現(xiàn)象。偽市值管理并非是為了糾正公司內(nèi)在價值與股票市值之間的偏離，而是為了操縱市場謀取私利；上市公司的偽市值管理往往也會引起公司股價在短期內(nèi)大幅波動。信息違法違規(guī)披露是最常見的偽市值管理現(xiàn)象。例如，部分上市公司會披露“片面”的利好或者利空消息，或選擇集中披露利好或利空，以期對投資者造成沖擊，從而誘導投資者買賣股票。上市公司應該在合法合規(guī)的前提下采用資本運作手段，避免為市值管理。

內(nèi)在方式——三層式內(nèi)在價值管理

為實現(xiàn)上市公司可持續(xù)發(fā)展，并實現(xiàn)長期的價值最大化目標，國內(nèi)學者提出了一些列關于上市公司內(nèi)在價值管理的論點。上市公司內(nèi)在價值管理，即市值管理的內(nèi)在方式可分為三個層次，包括價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)。

價值創(chuàng)造是指上市公司通過生產(chǎn)、供應滿足目標客戶需要的產(chǎn)品或服務等一系列業(yè)務活動來提升企業(yè)內(nèi)在價值的過程。從會計角度來講，價值創(chuàng)造過程可以通過提高資本回報率（優(yōu)化商業(yè)模式、盈利模式，提高利潤率；優(yōu)化資源配置，提高資產(chǎn)周轉率;通過收購、出售業(yè)務單元，優(yōu)化業(yè)務結構等）和降低資本成本（適用多樣化的籌融資工具，合理調整負債比例，優(yōu)化資本結構）的方式來實現(xiàn)。

價值經(jīng)營是指上市公司在既定的資源結構的基礎上使現(xiàn)有市值充分體現(xiàn)了公司的內(nèi)在價值之后，根據(jù)宏觀政策,資金環(huán)境，資本市場的規(guī)律和投資者的偏好，通過融資活動（合理分配股票及債券融資比例；結合企業(yè)實際情況，充分發(fā)揮增發(fā)股票、配股、定向增發(fā)、短期債、可轉債等融資工具的特點）、股利分配（結合企業(yè)財務狀況，特別是現(xiàn)金流狀況及股票市場表現(xiàn)，制定合理的即現(xiàn)金股利與股票股利占比）和引進戰(zhàn)略投資者（以謀求長期戰(zhàn)略利益為目的，引進擁有雄厚資本實力、產(chǎn)業(yè)背景、且與本企業(yè)關聯(lián)緊密的法人投資者）等方式，進一步提升公司內(nèi)在價值。

價值實現(xiàn)是通過管理投資者關系管理、公司品牌戰(zhàn)略和企業(yè)社會責任等手段將企業(yè)創(chuàng)造的價值充分地表現(xiàn)在股市上，實現(xiàn)社會公眾對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的充分了解，為企業(yè)價值成長提供可持續(xù)動力。價值實現(xiàn)的主要環(huán)節(jié)包括投資者關系管理（股權投資關系管理、債務債權關系管理及潛在投資者管理）、客戶關系管理（從顧客、供應商、銷售商等客戶關系主體出發(fā)，實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品價值以及企業(yè)商譽價值）、政府關系管理（勤走訪、多匯報，充分利用各種協(xié)會、會議、活動，塑造良好的正面的積極的公司形象）、信息披露管理（建立完善的披露機制，選擇資質及專業(yè)能力合格的披露人員，掌握良好的披露時機）等。

標桿公司案例分享

SN公司成立于1990年，于2004年在深交所上市。公司以家電零售為主營業(yè)務，積極發(fā)展金融、物流、體育等多樣化產(chǎn)業(yè)，逐步行成多產(chǎn)業(yè)板塊協(xié)同發(fā)展的格局。SN公司在企業(yè)內(nèi)在價值管理方面的做法主要包括：

價值創(chuàng)造

1、細分全國市場,分類價值地圖：將全國家電市場按地理位置及人口因素劃分為四級，對不同級別市場實行差異化戰(zhàn)略

2、創(chuàng)新豐富多彩的連鎖店形式：針對不同的目標市場設計多樣化的連鎖店形式，包括超級旗艦店、旗艦店、中心店、社區(qū)店、精品店、鄉(xiāng)鎮(zhèn)店，形成了相互補充的店面業(yè)態(tài)組合。

 3、以連鎖為平臺,創(chuàng)新盈利模式：強調“占用資金”的盈利模式，即一方面通過擴大網(wǎng)點規(guī)模和維持對消費者的低價、現(xiàn)金結付策略，另一方面不斷提高其渠道終端的市場影響力。

4、通過信息化建設，提高管理效率：通過與德國SAP公司，美國IBM公司合作，SN公司成為行業(yè)內(nèi)最早實現(xiàn)第四代企業(yè)信息化管理的企業(yè)。

價值經(jīng)營

1、非公開發(fā)行+資本公積金轉增股本：公司于2005年先后三次以資本公積金轉增股本方式向全體股東每10股轉增10股?？偣杀狙杆儆蓜偵鲜袝r（2004）年的9316萬股增至33537.6萬股。在之后的三年中，公司通過非公開發(fā)行和資本公積金轉增股本相結合的方式，將總股本增加至299100.8萬股

2、混合式股利分配：2008年12月31日年向全體股東每10股送2股紅股并派發(fā)現(xiàn)金紅利0.3元人民幣。2009年12月31日向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5元人民幣。

3、發(fā)行公司債：公司于2012年發(fā)行公司債券(第一期)45億元，5年期,債券票面利率為5.2%；公司于2013年發(fā)行公司債券(第二期)35億元，6年期,債券票面利率為5.95%

價值實現(xiàn)

1、利益相關方關系管理：在于政府部門關系處理方面，SN公司誠信經(jīng)營,依法納稅，促進就業(yè)，推動現(xiàn)代服務業(yè)發(fā)展水平?？蛻絷P系處理方面，公司提供安全、環(huán)保、優(yōu)質產(chǎn)品；不斷提升服務質量。不斷滿足服務需求；保護客戶隱私。倡導綠色通道。與投資者關系管理方面增加信息披露渠道和形式；嚴格遵循上市公司信息披露相關規(guī)定；投資者保持密切交流。

2、公司治理：公司建立了“三會一層”的管理架構、公正透明的績效評價標準和激勵約束機制。公司于2014年正式推行員工持股計劃，首次持股幾乎參與員工數(shù)超過1000人，員工持股達到了公司股東第八位。

3、履行社會責任,塑造資本市場品牌：截止2014年，公司在各種公益慈善捐贈中累計捐贈4億元。公司于2006年創(chuàng)立“1+1陽光行_SN公司社會志愿者行動”,號召全體員工每人每年捐出1天工資用于慈善捐贈，每人每年奉獻一天時間參加社工服務。SN公司是國內(nèi)第一家將社會公益長期化、制度化推進的企業(yè)。

作者：馬宇豪 中天華溥高級咨詢顧問。南京理工大學經(jīng)濟學學士，英國伯明翰大學管理學碩士，主修國際商務專業(yè)，主攻跨境并購方向的研究。擅長數(shù)據(jù)分析，回歸建模及R語言。