地方融資平臺公司是一種特殊的國有企業(yè)，最初設(shè)立目的是為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目提供融資平臺，是地方隱形債務(wù)的主要載體。隨著我國政府債務(wù)管理制度的不斷健全和完善，剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，失去政府信用背書后，平臺公司紛紛進(jìn)行市場化轉(zhuǎn)型。

在地方政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式下，平臺公司對政府仍有很強(qiáng)的依賴性，一方面平臺公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)多為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地一級開發(fā)以及政府準(zhǔn)入的公益性及準(zhǔn)公益領(lǐng)域，這些業(yè)務(wù)的獲取和運(yùn)作嚴(yán)重依靠政府信用和財(cái)政資金。另一方面，多數(shù)平臺公司嘗試市場化轉(zhuǎn)型后也基本形成了經(jīng)營性業(yè)務(wù)板塊，但經(jīng)營性資產(chǎn)質(zhì)量和數(shù)量不高，盈利能力較低，市場化轉(zhuǎn)型需要一定時間和過程，因此圍繞城市發(fā)展進(jìn)行建設(shè)、投資、運(yùn)營，仍是當(dāng)前平臺公司生存的基本邏輯，而融資能力則成為平臺公司可持續(xù)發(fā)展的決定性因素。

取得主體信用評級是平臺公司解決融資問題的普遍做法。主體信用評級的等級分為：AAA、AA+、AA、AA-、A+四個層級，信用評級越高，平臺公司融資能力越強(qiáng)。近年來，各個平臺公司的信用評級呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢,平臺公司主體信用評級集中在AA級及以上。

主體信用評級評價(jià)指標(biāo)主要分為兩類九項(xiàng)，一是外部環(huán)境，包括宏觀經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境、區(qū)域環(huán)境、行業(yè)態(tài)勢、外部支持；二是內(nèi)部環(huán)境（財(cái)務(wù)指標(biāo)），包括資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、現(xiàn)金流質(zhì)量、償債能力。

從企業(yè)自身來講，難以改變自己所處的外部環(huán)境，本文主要從內(nèi)部環(huán)境入手，分析財(cái)務(wù)指標(biāo)對評級結(jié)果的影響。收集資料時我們發(fā)現(xiàn)雖然各評級機(jī)構(gòu)均給出了主體信用評級評價(jià)時考量的具體財(cái)務(wù)指標(biāo)，但評級機(jī)構(gòu)對于各財(cái)務(wù)指標(biāo)所占權(quán)重、各財(cái)務(wù)指標(biāo)與評級結(jié)果的數(shù)學(xué)關(guān)系，以及指標(biāo)對最終評級結(jié)果所產(chǎn)生的具體（或量化）影響一般不會予以明確公示。因此也削弱了我們通過針對性的舉措提高信用評級的能力。

為了幫助平臺公司有針對性的提高信用評級，從而提高企業(yè)的融資能力，我們從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度做進(jìn)一步的研究分析，為平臺公司在取得信用評級方面提供更為清晰的指引。

為最大程度剔除外部壞境因素對主體評級產(chǎn)生的影響，我們收集某一地區(qū)最新主體信用評級結(jié)果為AAA、AA+、AA的三類平臺年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，選取總資產(chǎn)、總周轉(zhuǎn)率、毛利率、ROA、經(jīng)營凈現(xiàn)金流、獲息倍數(shù)、債務(wù)資本化率、資產(chǎn)負(fù)債率等八個財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過構(gòu)建箱形圖觀察、T檢驗(yàn)、多重線性回歸分析等多種模型進(jìn)行研究分析。

通過某一有限地區(qū)內(nèi)（比如某一省內(nèi)）平臺公司樣本指標(biāo)的選取，可以最大限度的剔除掉外部環(huán)境因素對企業(yè)信用評級的影響，可以使信用評級的主要影響因素集中在企業(yè)內(nèi)部的指標(biāo)數(shù)據(jù)上。同時該區(qū)域選擇的范圍也不應(yīng)過小，比如不宜局限在某一地市內(nèi)。因?yàn)槿绻x取樣本的區(qū)域過小，則選取的樣本量就無法達(dá)到一定數(shù)量，以至于無法體現(xiàn)出研究結(jié)果的一致性。

一、箱形圖觀察

箱形圖是以圖像形式對同一指標(biāo)（具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)）之下不同樣本群體（不同主體信用評級的平臺公司）的數(shù)學(xué)分布進(jìn)行展示。圖中“箱”的部分展示了不同樣本群體最主要的分布區(qū)間，分布區(qū)間重合部分越多，說明不同樣本群體的某一特定指標(biāo)區(qū)分度越小。反之，若箱形區(qū)域完全分離不重合，說明該指標(biāo)是區(qū)分不同樣本群體的關(guān)鍵指標(biāo)。

圖1：箱形圖示例

二、T檢驗(yàn)

T檢驗(yàn)是用T分布理論來推論差異發(fā)生的概率，運(yùn)用雙樣本T檢驗(yàn)分別對比AAA與AA+平臺，AA+與AA平臺的各項(xiàng)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)是否在統(tǒng)計(jì)學(xué)定義上有顯著差異。T檢驗(yàn)中，p值0.05是作為判斷顯著性的臨界值，小于0.05則說明在95%的置信水平上，被測樣本的均值差異具備統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著意義。

圖2：T檢驗(yàn)示例

三、多重線性回歸

多重線性回歸分析，是通過建立度量待檢測變量的數(shù)據(jù)集、構(gòu)建多個變量的線性函數(shù)模型、運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法估計(jì)待檢測變量的系數(shù)及其顯著性，來判定變量之間的相互作用關(guān)系。

多重線性回歸分析模型構(gòu)架：

β系數(shù)列數(shù)值為正，意為該變量對信用評級有正向影響，數(shù)值為負(fù)即對信用評級有負(fù)向影響。P值小于0.05臨界值，意為變量系數(shù)具備顯著性，反之變量不具備統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著意義。

圖3：多重線性回歸分析示例

通過上述統(tǒng)計(jì)分析，我們得到如下結(jié)論：總資產(chǎn)指標(biāo)是區(qū)分不同主體信用評級平臺公司的關(guān)鍵指標(biāo)，即平臺公司取得或提升主體信用評級的關(guān)鍵是擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。

從結(jié)果反過來分析，我們也可以發(fā)現(xiàn)相類似的因果關(guān)系，我們選取了國內(nèi)五家比較典型的平臺公司，通過他們財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析對比，可以明顯的看出資產(chǎn)規(guī)模對信用評級的影響程度。

圖4：全國五大平臺公司相關(guān)數(shù)據(jù)對比

五大標(biāo)桿城投公司中，AAA平臺相比于AA+平臺，在資產(chǎn)規(guī)模方面有著成倍數(shù)的優(yōu)勢（亦莊國投較為特殊，其最主要業(yè)務(wù)為產(chǎn)業(yè)基金等金融業(yè)務(wù)，對資產(chǎn)規(guī)模并無過多依賴，但資金管理規(guī)模已接近3000億）。此現(xiàn)象與上述分析一致，即資產(chǎn)規(guī)模才是提高信用評級的最重要核心指標(biāo)。

經(jīng)營能力方面，總周轉(zhuǎn)、毛利率、ROA、現(xiàn)金流、獲息倍數(shù)并不是決定信用評級的首要核心因素。

四、信用評級對平臺公司融資的影響

前邊已經(jīng)說過，信用評級對平臺公司的融資能力影響至關(guān)重要，通過對2018年、2019年兩年中全國城投債的發(fā)行情況進(jìn)行分析，可以看出隨著平臺公司信用評級的提高，其融資能力得到了成倍數(shù)的增加。

圖5：2018-2019年城投債發(fā)債數(shù)量及規(guī)模對比分析

圖6：全國城投債平均債務(wù)余額